公司并购与上市公司法律事务--并购和并购动机的分析与并购绩效的实证分析
并购是兼并和收购的合称，指公司法上的吸收合并和新设合并，及为参与目标企业的经营或取得目标企业的控制权而购买目标企业资产或股权的行为。企业发展到一定阶段，为了进一步扩大生产规模，提升企业的竞争能力，都面临着资源的重新整合。通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，降低交易成本，分散投资风险，达到盈利最大化的目的。企业并购作为资源分配和再分配的一种方式，也成为企业迅速扩张的重要手段。在西方，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率；普遍提高了企业的经济效益和促进了生产和资产的集中，增强了在国际市场的竞争力。诺贝尔经济学奖得主乔治•斯蒂格勒指出：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。
按并购企业与目标企业经营业务的相关性可把并购分为横向并购、纵向并购、混合并购。横向并购是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的并购，这是最常见的一种购并方式，其目的在于扩大企业市场份额，在竞争中取得优势；纵向购并是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并，如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业，向后购并运输公司、销售公司等，其目的在于发挥综合协作优势；混合购并是产品和市场都没有任何联系的企业间的购并，它兼具横向购并与纵向购并的优点。
企业通过购并能取得多大的效果，购并的动机至关重要。但是企业并购的动机有很多，我们难以对企业按并购动机进行分类；而且并购后给企业带来积极效应的因素也很多。因为在不同的并购动机下，企业往往采取不同的并购方式；所以，本文从横向并购、纵向并购、混合并购三种并购方式的角度介绍一下企业的并购理论。
（一）规模经济理论和横向并购。规模经济是指企业在一定限度内，生产和经营规模扩大而使单位产品的成本下降，利润达到最大化的现象。规模经济的效应主要来自于三个方面：①生产要素的充分利用，提高资源利用率；②专业效应，因为规模扩大，企业分工进一步细化，提高技术熟练程度和劳动生产率，降低产品成本；③学习效应，并购后，优秀的企业将向劣势企业传递先进的技术和管理经验，缩短其学习的时间，降低学习成本，提高整体的技术和管理水平；④采购、销售费用降低，企业规模扩大后，更大量的采购将降低其采购成本，同时通过合并销售渠道，可以节省大量费用。横向并购显然是实现规模经济的有效途径。通过横向并购，企业可以迅速扩大规模，达到规模经济的要求,一方面可以在生产中实行专业化生产，提高生产效率；另外大规模的采购和销售也会降低购销费用，从而降低产品成本。
（二）交易费用理论和纵向并购理论。传统经济学认为在自由市场经济下，价格机制会自动调节资源配置使其达到最优。英国经济学家科斯在《公司的本质》中提出：利用价格机制是有成本的。在信息不对称和外部性的情况下，信息的获得、价格的发现以及交易的谈判都是要付出成本的，这些就是价格机制的成本，也就是交易费用。市场和企业是资源分配的两种可替代手段，企业作为市场交易的替代物，可以以低于市场的交易费用的成本得到资源。通过纵向并购可以将原先的市场交易内部化，以行政的手段替代市场，将不确定的市场关系转为确定的内部关系，从而大大降低了交易费用。
（三）风险分散理论和混合并购理论。由于企业的外部环境的不确定性，企业的经营存在很大的风险。如果产品品种单一，一旦市场低迷，企业就会陷入困境。另外由于企业经济周期的变动，企业的经营状况存在不稳定性，不同时期利润变化会很大。正如“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，企业通过并购进入新的产业，多元化经营，投资于不相关或负相关的项目，可以避开个别企业自身的特别风险。这样当企业的个别产业失败时，也可以从其他产业的成功经营得到补偿，减少对单一产品市场的依赖，降低季节波动和经济循环的不利影响等，从而降低风险。企业在进入一个新的生产领域时，如果通过投资新建的方式，则必然面对一定的进入壁垒。而采用并购，不但进入壁垒大大降低，而且由于没有新增生产能力，对市场也不会造成太大的冲击。因此，并购是公司进入新行业的最佳选择。
三、并购绩效的实证分析
（一）研究方法的选择
在对并购绩效的实证研究中，最常用的两个方法是超常收益法和财务指标研究法。超常收益法以并购前后股东财富的变化来衡量并购业绩。超常收益法将收购并购公告前后某段时间内并购双方股东实际收益与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益进行对比，得出所谓的反常收益，以此来衡量股东财富的变化。国外许多经济学家以上述方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验，得出了一个相似的结论，即被购并方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已。Schwert(1996)研究1975~1991年间1814个并购事件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益CAAR(cumulative average abnormal returns)为35％。但对目标公司股东能不能从并购活动中获利一直存在争论。Jensen和Ruback(1983)指出在成功的并购活动中，收购公司股东约有4％的反常收益，被收购公司的反常收益则为0。Agrawal等人(1992)在研究1955~1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的CAAR为-1.53％，二年内的CAAR为-4.94％，三年内的CAAR则为-7.38％，即并购活动在总体上是不利于购并公司股东的。Schwert(1996)的研究则显示购并公司股东反常收益与0没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人(1992)认为由于有将近一半的购并公司股东累积反常收益为正，部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。国内也有一些学者采用反常收益法来检验中国上市公司的并购绩效。陈信元和张田余(1999)研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告日后20天内，购并公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣(2000)研究深、沪两地1992~1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而公司股东则难以在并购中获利。
虽然超常收益法被广泛使用，但是这种方法是基于有效市场的假设，要求市场的股价变动能够反映股东真实财富（企业价值）的变化。而我国目前的证券市场还不是一个有效的市场，股价比较容易受人操纵，而且市场受政策的影响也很大。因此，我们认为研究我国上市公司的绩效，使用财务指标法进行分析是比较可行的。
（二）指标选择
对并购公司的绩效进行评价分析，要求客观公正，完整准确地展示公司真实的经营状况。根据上市公司所披露的相关财务信息，从赢利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、经营发展能力五个方面选取了主营业务利润率、净资产收益率、每股净利润、应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率、流动比率、资产负债率、流动负债比率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率、净资产增长率、总资产增长率11项指标作为评价上市公司并购绩效的体系。
（三）结论
1．横向并购公司的业绩恶化了，企业在并购后没有显示很好的规模经济。横向并购因其相关性较高，虽然物质资源可能得到效用提高，但公司的管理层存在摩擦，若得不到很好的解决，冲突加剧，最终使公司的管理成本增加，而效率却下降了。
2．纵向并购公司的业绩明显上升了，企业通过对价值链的整合，有效替代了市场，并购整合后的协调能力得到了提高，节约了交易费用。
3．混合并购企业业绩变化并不稳定，但是风险分散的作用比较明显，使得公司的收益较为稳定。
由于时间期限的原因。以上结论是短期观测的结果，我们还需要对这些公司进行跟踪分析，希望能对公司并购后的绩效变化作出更为准确的判断。
根据以上分析和结论,本文针对目前我国上市公司并购的特点,试对我国上市公司并购提出一些建议。
首先，企业并购要与战略为导向，根据企业的战略目标选择适应的并购模式。同时我们认为纵向并购对企业的绩效改善最为有效，通过产业链的整合，有效的降低了成本，提高了企业经营的效率，利于企业构建战略优势。由于纵向并购的企业之间具有一定的相关性，因此有利于并购后资源的充分利用；同时并购双方的产业具有差异，并购后原有的企业组织之间的矛盾较少，有利于并购后双方的整合。因此我们认为混合并购的可行性较大。
其次，企业要重视并购后的整合。在全球范围内失败的并购案例中，80％以上直接或间接起因于并购后企业整合的失败。因此，决定企业并购是否成功，与并购的具体操作有直接关系，但关键还是要看并购后的企业是否能进行有效整合与企业竞争力是否真正增强。在企业的经营中，１＋１不一定大于２。并购后两个企业如不能较好地融合，可能远远达不到预期效果，甚至会使企业陷入要一个泥潭。并购的目的是追求利润最大化，而不是简单得到资产转移；并购后的企业需要有统一的经营战略和目标，唯有在组织结构、资产、财务、企业文化等方面进行很好的整合，才能提高企业竞争力，充分利用资源，以使公司在重组后获得持续稳定的发展。
第三，并购不是单纯为扩大规模，而应注意结构的调整。特别是对于一些夕阳产业，如钢铁、纺织等行业，除通过并购达到规模经济之外，更应该考虑通过并购完成企业内部的结构调整，寻找新的发展方向，获取高新技术，建立企业核心竞争力，给企业未来的发展带来新的动力。
第四，完善上市公司退市制度，淡化壳的价值，减少投机性的并购行为。不少公司通过并购壳公司，来达到上市“圈钱”的目的。并购后通过向目标公司置换优良资产，操纵利润、改善财务报表，不重视企业永续经营的需要，并购后的业绩往往只是昙花一现，不利于被并购方的长远发展。
第五，要重视多元化经营的产业之间的关联度。多元化经营对于企业风险分散有很大的作用,但是如果在进入新的产业后，淡化了主营业务，而在新的产业领域又无法培育出核心竞争力的话，企业就难以取得较好业绩的,甚至可能陷入困境。合理的多元化经营战略,应在产业之间保持一定的关联度,既分散企业的经验风险，又能充分发挥企业原有的资源优势。
