公司并购与上市公司法律事务

一、公司并购概述

（一）概念：

企业并购指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份或股票等。

（二）基本分类：

1.横向并购、纵向并购和混合并购

2.善意并购和恶意并购

3.直接并购和间接并购

4.新设型并购、吸收型并购和控股型并购

5.现金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购

6.强制并购和自由并购

7.杠杆收购和非杠杆收购

二、并购和并购动机的分析

并购是兼并和收购的合称，指公司法上的吸收合并和新设合并，及为参与目标企业的经营或取得目标企业的控制权而购买目标企业资产或股权的行为。企业发展到一定阶段，为了进一步扩大生产规模，提升企业的竞争能力，都面临着资源的重新整合。通过并购，企业可以有效实现资源合理配置，扩大生产经营规模，降低交易成本，分散投资风险，达到盈利最大化的目的。企业并购作为资源分配和再分配的一种方式，也成为企业迅速扩张的重要手段。在西方，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率；普遍提高了企业的经济效益和促进了生产和资产的集中，增强了在国际市场的竞争力。诺贝尔经济学奖得主乔治•斯蒂格勒指出：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。

按并购企业与目标企业经营业务的相关性可把并购分为横向并购、纵向并购、混合并购。横向并购是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的并购，这是最常见的一种购并方式，其目的在于扩大企业市场份额，在竞争中取得优势；纵向购并是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并，如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业，向后购并运输公司、销售公司等，其目的在于发挥综合协作优势；混合购并是产品和市场都没有任何联系的企业间的购并，它兼具横向购并与纵向购并的优点。

企业通过购并能取得多大的效果，购并的动机至关重要。但是企业并购的动机有很多，我们难以对企业按并购动机进行分类；而且并购后给企业带来积极效应的因素也很多。因为在不同的并购动机下，企业往往采取不同的并购方式；所以，本文从横向并购、纵向并购、混合并购三种并购方式的角度介绍一下企业的并购理论。
        （一）规模经济理论和横向并购。

（二）交易费用理论和纵向并购理论。

（三）风险分散理论和混合并购理论。

三、并购绩效的实证分析
    （一）研究方法的选择
        在对并购绩效的实证研究中，最常用的两个方法是超常收益法和财务指标研究法。超常收益法以并购前后股东财富的变化来衡量并购业绩。超常收益法将收购并购公告前后某段时间内并购双方股东实际收益与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益进行对比，得出所谓的反常收益，以此来衡量股东财富的变化。国外许多经济学家以上述方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验，得出了一个相似的结论，即被购并方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已。Schwert(1996)研究1975~1991年间1814个并购事件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益CAAR(cumulative average abnormal returns)为35％。但对目标公司股东能不能从并购活动中获利一直存在争论。Jensen和Ruback(1983)指出在成功的并购活动中，收购公司股东约有4％的反常收益，被收购公司的反常收益则为0。Agrawal等人(1992)在研究1955~1987年1164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的CAAR为-1.53％，二年内的CAAR为-4.94％，三年内的CAAR则为-7.38％，即并购活动在总体上是不利于购并公司股东的。Schwert(1996)的研究则显示购并公司股东反常收益与0没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人(1992)认为由于有将近一半的购并公司股东累积反常收益为正，部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。国内也有一些学者采用反常收益法来检验中国上市公司的并购绩效。陈信元和张田余(1999)研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告日后20天内，购并公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣(2000)研究深、沪两地1992~1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而公司股东则难以在并购中获利。
        虽然超常收益法被广泛使用，但是这种方法是基于有效市场的假设，要求市场的股价变动能够反映股东真实财富（企业价值）的变化。而我国目前的证券市场还不是一个有效的市场，股价比较容易受人操纵，而且市场受政策的影响也很大。因此，我们认为研究我国上市公司的绩效，使用财务指标法进行分析是比较可行的。
（二）指标选择
        对并购公司的绩效进行评价分析，要求客观公正，完整准确地展示公司真实的经营状况。根据上市公司所披露的相关财务信息，从赢利能力、经营能力、偿债能力、资本结构、经营发展能力五个方面选取了主营业务利润率、净资产收益率、每股净利润、应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率、流动比率、资产负债率、流动负债比率、净资产比率、每股净资产、主营业务收入增长率、净资产增长率、总资产增长率11项指标作为评价上市公司并购绩效的体系。

（三）结论

根据以上实证分析的结果，我们可以得出以下结论：
        1．横向并购公司的业绩恶化了，企业在并购后没有显示很好的规模经济。横向并购因其相关性较高，虽然物质资源可能得到效用提高，但公司的管理层存在摩擦，若得不到很好的解决，冲突加剧，最终使公司的管理成本增加，而效率却下降了。

2．纵向并购公司的业绩明显上升了，企业通过对价值链的整合，有效替代了市场，并购整合后的协调能力得到了提高，节约了交易费用。

3．混合并购企业业绩变化并不稳定，但是风险分散的作用比较明显，使得公司的收益较为稳定。
由于时间期限的原因。以上结论是短期观测的结果，我们还需要对这些公司进行跟踪分析，希望能对公司并购后的绩效变化作出更为准确的判断。
根据以上分析和结论,本文针对目前我国上市公司并购的特点,试对我国上市公司并购提出一些建议。

 首先，企业并购要与战略为导向，根据企业的战略目标选择适应的并购模式。同时我们认为纵向并购对企业的绩效改善最为有效，通过产业链的整合，有效的降低了成本，提高了企业经营的效率，利于企业构建战略优势。由于纵向并购的企业之间具有一定的相关性，因此有利于并购后资源的充分利用；同时并购双方的产业具有差异，并购后原有的企业组织之间的矛盾较少，有利于并购后双方的整合。因此我们认为混合并购的可行性较大。

其次，企业要重视并购后的整合。在全球范围内失败的并购案例中，80％以上直接或间接起因于并购后企业整合的失败。因此，决定企业并购是否成功，与并购的具体操作有直接关系，但关键还是要看并购后的企业是否能进行有效整合与企业竞争力是否真正增强。在企业的经营中，１＋１不一定大于２。并购后两个企业如不能较好地融合，可能远远达不到预期效果，甚至会使企业陷入要一个泥潭。并购的目的是追求利润最大化，而不是简单得到资产转移；并购后的企业需要有统一的经营战略和目标，唯有在组织结构、资产、财务、企业文化等方面进行很好的整合，才能提高企业竞争力，充分利用资源，以使公司在重组后获得持续稳定的发展。

第三，并购不是单纯为扩大规模，而应注意结构的调整。特别是对于一些夕阳产业，如钢铁、纺织等行业，除通过并购达到规模经济之外，更应该考虑通过并购完成企业内部的结构调整，寻找新的发展方向，获取高新技术，建立企业核心竞争力，给企业未来的发展带来新的动力。

第四，完善上市公司退市制度，淡化壳的价值，减少投机性的并购行为。不少公司通过并购壳公司，来达到上市“圈钱”的目的。并购后通过向目标公司置换优良资产，操纵利润、改善财务报表，不重视企业永续经营的需要，并购后的业绩往往只是昙花一现，不利于被并购方的长远发展。

第五，要重视多元化经营的产业之间的关联度。多元化经营对于企业风险分散有很大的作用,但是如果在进入新的产业后，淡化了主营业务，而在新的产业领域又无法培育出核心竞争力的话，企业就难以取得较好业绩的,甚至可能陷入困境。合理的多元化经营战略,应在产业之间保持一定的关联度,既分散企业的经验风险，又能充分发挥企业原有的资源优势。

四、西方企业并购理论

西方许多学者从不同角度对企业并购的动机及其社会效应进行了大量的理论研究。提出了多种理论假说，已形成较为完整的理论研究体系。主要有以下五种：

      1.效率理论

      2.市场力量理论

      3.信息与信号理论

      4.代理理论

      5.自由现金流假说

       五、     我国企业并购理论

就我国并购财务问题研究进展来讲，多数是对并购动机理论进行研究，主要是从企业管理角度出发，重点探讨规模经济、买壳上市、提高管理效率等经营管理动机，对财务预期、价值增值等财务动因较少研究。对于并购的财务分析方面，理论界的焦点在于企业定价，提出了自由现金流、折现现金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定价模型、以及市场法等多种复杂的定价方法，而对企业价值的组成内容、现金流量的构成方面、风险衡量等较少涉及。对于并购融资只是借鉴西方的理论，与我国的现实结合不深入。对于并购后的整合，多数集中于制度创新和企业文化方面，而很少探讨风险防范的问题。对并购绩效评价采用了多指标的回归分析，应用较为复杂。

有必要通过对企业并购财务管理问题研究，希望能够为规范并购行为，为企业并购的制度化，提供一些借鉴，为并购双方提供有益的探索及思路。近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场(如产权交易市场，证券市场)上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为发展，公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。

并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期，原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。与国外相比，我国在企业并购的财务问题方面还是处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，无论是加入WTO还是建立现代企业制度，都会面临企业并购经济行为。这就需要我们对企业并购的财务问题进行深入研究。

六、     上市公司并购流程

上市公司并购流程：1、并购决策阶段。 企业通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资产、经营状况和发展战略确定自身的定位，形成并购战略。即进行企业并购需求分析、并购目标的特征模式，以及并购方向的选择与安排。2、并购目标选择。3、并购时机选择4、并购初期工作。 根据中国企业资本结构和政治体制的特点，与企业所在地政府进行沟通，获得支持。5、并购实施阶段。 与目标企业进行谈判，确定并购方式、定价模型、并购的支付方式、法律文件的制作，确定并购后企业管理层人事安排、原有职工的解决方案等相关问题，甚至股权过户、款项交付，远成交易。6、并购后的整合。对目标企业的资源进行成功的整合和充分的调动，才能产生预期的效益。

七、我国上市公司并购动因分析

上市公司并购动因是指上市公司并购的目的。企业并购本身就是并购动机而产生的企业行为。一般说来，并购动因会直接影响到并购产生的效果。我们可以把我国上市公司的并购动因分为经济方面的动因和非经济方面的动因，以下从这两方面对我国上市公司并购的基本动因进行初步分析。

1、我国上市公司并购的经济动因

2、我国上市公司并购的非经济动因