私募基金相关法律问题研究

投资资金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，自诞生以来就备受投资者的青睐，对社会经济的发展起了重要的作用。

一、        基金会概述

（一）      基金会的概念和分类

所谓基金会，是指利用自然人、法人或者其他组织捐赠的财产，以从事公益事业为目的，按照《基金会管理条例》的规定成立的非营利性法人。

基金会分为面向公众募捐的基金会（以下简称公募基金会）和不得面向公众募捐的基金会（以下简称非公募基金会）。公募基金会按照募捐的地域范围，分为全国性公募基金会和地方性公募基金会。

（二）           基金会的性质

基金会，是对国内外社会团体和其他组织以及个人自愿捐赠资金进行管理的民间非营利性组织，是社会团体法人。

二、        私募基金概述

（一）      私募基金的概念

“私募基金”一词，是随着我国证券市场的发展、基金制度的建立和不断完善而为人所逐渐熟知的一个概念。向社会非特定公众发行或者公开发行的基金界定为公募基金。中国常说的“私募基金”或“地下基金”，是一种非公开宣传的、私下向特定投资者募集基金，投资者收益共享、风险共担的集合理财方式。

（二）      私募基金的分类

按其投资对象不同，主要包括私募证券投资基金和私募股权投资基金。私募基金的主要组织形式及在各种形态我国的发展状况可概括如下：

1、             契约形态

其主体主要由私募基金投资人及其组成的投资人大会、私募基金管理机构、托管机构三方构成。私募基金管理公司和基金托管机构订立信托契约，私募基金管理人发起私募基金，向投资人募集并负责投资管理，投资机构按照契约保管资金和会计核算，且募集基金财产和管理季后和托管机构财产独立。

2、             公司形态

即基于共同出资入股成立股份有限公司的公司型集合投资资金。投资人认购基金份额后，成为基金的股东，基金的重大事项和投资决策由公司董事会决定。这种形式在美国较多，中国目前部分地下私募基金也有采用公司形式。但是法律对这类公司的性质进一步明确，在税收上给予特定安排。

3、             有限合伙

这是国外最常见的形态。由发起人担任一般合伙人，投资人担任有限合伙人。在法律上，一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理费外，依据有限合伙的合同享受一定比例的利润。我国的《合伙企业法》修改后，也允许出现有限合伙的形式。

（三） 私募基金的法律地位

我国《证券投资基金法》、《信托法》、《证券法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确规定。《证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法；……，”这实际上就很明确地把特定对象募集基金或者接受特定对象财产委托这一非公募方式排除在本法的适用范围之外。我国的私募基金将继续游离于法律监督之外，没有取得合法的法人地位，面临巨大的法律风险。

目前，我国的私募基金大部分是依照我国现有的《民法》、《合同法》的委托代理原则来构建当事人关系的，而不是依照信托原理来界定各方当事人的权责关系，因而就无法形成基金资产所有权、管理权、监督权相互制衡的机制。由于法律和行业管理空白而带来的经营上的风险，造成很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金的合约设计和运作既没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束，再加上合约先天的法律缺陷，一旦市场大势不好，基金经营的资产质量下降，将会引发很多金融问题。

（四） 私募基金的优势

我国发展私募基金的优势主要体现在如下几方面：

1、满足投资者需求方面的优势。

私募基金类公司与投资者签订的合约是投资者与基金经理相互协商的结果，其合约的签订充分体现了投资者的需求及基金经理人本身的投资特长。而现在我国其他的公募基金的合约，往往是在基金成立之前，由基金发起人根据自己的判断，或者说由主管部门千篇一律地做出规定。这种合约是否真正与投资者的需求相符，相符的程度有多大，很难说得清。大多数投资者认为公募基金经营较为粗放，经营策略大同小异。其投资策略因不能进一步细分，不能在一定程度上反映投资者需求。且现存于市场上的公募型基金明显出现品种单一、规模小的不足。致使公募基金投资的分散作用下降，直接影响了投资者的投资需求。因此，通过相互协商制定投资策略的私募基金运作者，能更好地体现投资者的需求。而且，在相互协商的环境中，大资金投资者的一些特殊投资要求经过与私募基金类公司的协商基本都能得到较为一致的满足。

2、专家理财的优势。

私募基金类公司的基金经理人的理财能力较强，专业水平较高，最主要的是投资者的资金委托给他们运作能得到较高的投资回报，其业绩回报在证券股市行情较好的时候能达到45%甚至更多，远远高于同类水平的投资公司、基金管理公司的水平，更远高于同期银行利率。随着我国资本市场的发展，市场运作逐步规范，股票品种逐步增多，市场规模逐步增大，市场操纵等行为已不易进行，对股票孰优孰劣的选择不再是件容易的事，同时投资者自身精力不够，不可能所有的投资者都有时间和精力进行如此专业化的训练。因此，投资者非常愿意借助私募基金类公司专家理财的优势进行投资理财。

3、较强的投资者保护机制的优势。

私募基金类公司较强的投资者保护机制也是其吸引投资者的地方。私募基金类公司通过第三者的券商对其操作过程的介入和干预监督、大资金投资者按有关协议可以对基金经理人进行监督以及实行保证金制等等，使得投资者的利益保护较为充分有全有效的。但相对于公募基金而言，私募基金类公司的投资者，特别是大资金投资者确是受到更多的保护，并且这种保护不是政府的恩赐，而是投资者通过合约中的制度安排自我实现的。很多投资者认为原来自己所投资过的公募基金运作不规范，有些公募基金中的信托关系不清晰，基金资产与管理人资产混用，缺乏相互监督和制约机制，不符合基金运作的一般规则，使投资者的合法权益得不到充分有效的保障，使投资者不再对之进行选择。我们从2007年10月以来公募基金大肆做空中国股市就可窥见一斑，期间公募基金普遍亏损60%以上甚至更多。而私募基金类公司在投资者保护机制上的措施得力，加之其资金量不大运作灵活，普遍跑赢了公募基金。其中最广为人知的是，2008年新年伊始，我国第一阳光私墓“赤子之心资产管理公司”总经理赵丹阳将旗下与深国投、平安信托联合发行的5只私募信托产品清盘，使投资者避免了08年中国股市近乎崩盘似的下跌。这些都使投资者加大了对优秀私募基金的需求。

三、           私募基金用途

　   私募投资人对企业完成私募投资后，接下来的问题是如何督促甚至监督企业和管理层管好、花好这笔资金。

　　企业接受了投资人的私募，是企业创始人走向资本市场的第一步。因此，企业大股东和管理层是否能有效率地使用好私募融资所获得资金，是检验企业管理层资金管理能力和公司治理水平的试金石。试想，如果企业对私募融资所获得的资金无法实现有效率的管理，甚至被大股东侵占或被管理层挪作他用，如何让证券监管部门和公众投资人去试图相信，企业管理层有能力管理好IPO融资所募集的更大规模的资金?因此，把私募资金的钱管好、用好，将为企业顺利开展后续的融资，如第二轮私募融资、IPO，打下坚实的基础。作为企业走向资本市场的启蒙人，私募基金经理需要留意以下几点：

　　首先、私募的钱不能给大股东用。

　　如果企业是通过转让大股东持有的企业的老股的方式实现私募融资，那么投资人的钱都进入了大股东的口袋，企业没有得到实际的资金注入。这种大股东“卖老股”的行为，如果在IPO申报时无法被解释成“试图实现股权结构多元化”、优化持股结构、完善公司治理，那么往往只能会被证券监管部门认为是大股东提前套现，令其质疑企业的大股东是否真有信心、有耐心把企业做大、做好。因此，从事Pre-IPO投资角度，私募投资人在设计投资结构时应该尽量避免购买大股东的老股。

　　其次，私募的钱不能用于企业的财务性投资。

　　由于企业业务扩张和营运资金投入往往是步步为、营循序渐进的，企业消化私募融资所得的资金需要有一个过程。因此，在企业进行私募以后的一段时间里，企业在财务上往往表现为现金比率过高。企业的财务主管可能会担心大量的真金白银白白躺在银行账户里不动太可惜，银行的客户经营也会趁机向企业推荐流动性较好的各种理财产品。在这种合谋下，企业很有可能会将部分私募所融资金用于申购新股、购买国债、认购银信理财产品。在财务指标上，这虽然不影响企业流动比例和速动比例，但是如果上述财务性投资行为发生在上市申报前夕，这样企业往往会被主管部门认为货币资金充裕，进而令主管部门质疑企业IPO融资的必要性。因此，私募投资人应注意在投资协议里要求企业禁止将私募融资的钱用于购买交易性金融资产等财务性投资。

　　第三，私募的钱不能导致企业经营模式的变化。

　　一家以研发、销售软件为主要业务模式的公司，毛利率已经比较高了，投资人和创始人都没怎么想过私募的资金怎么花。经人鼓动，创始人和管理层在私募以后进行了企业所在的高新技术开发区的写字楼的投资。此后的第二个年份，该软件公司房地产转让和租金收入超过了公司当年收入的五成。这就导致了公司资产结构、收入结构发生了动摇，公司软件开发、销售的主营业务被严重弱化，公司经营模式发生了变更。对证券监管部门和公众投资人而言，既然企业的发展模式和利润尚处于变化之中，存在较大的不确定性，何以上市融资?因此，在这个过程中，私募融资的资金一定程度上助长、放大了企业的经营模式的变更，加大了企业上市审批的难度。这一点，专注于投资早期阶段的企业的私募基金经理需要特别留意。

四、           私募股权转让的法律问题

（一） 私募股权投资基金（PE）的概念
私募股权投资基金（Private Equity Fund）是一种新引入的投资方式，是以私募方式向投资者筹集资金，并主要投资于企业股权或准股权类权益的集合投资形式，其特点可以通过其它投资的区别来知晓。明晰PE的概念对于其在中国资本市场被接受，继而进一步演进和发展壮大是必要的。
    从获得资金的方式上看，私募不需要发行前不需要证券监管部门的审批，不需要满足公司法对公司上市的严格条件，满足了企业尤其是中小企业的融资需求，而获得了巨大的发展空间。从投资途径的选择看，私募融资包括私募股权融资和私募债权融资，从投资者角度分析获得股权目的是以企业的整体收入的份额获得收益，和企业的成长性密切相关，并以企业的全部资产作为收益的保证；债权融资是以企业某一项特定资产或权益为保证使投资人获得收益，与企业发展的相关度较小，主要包括票据融资、保理融资、债权资产证券化融资。
    美国对私募股权投资基金有严格的定义，根据美国联邦银行监管条例，其定义为：业务方向为投资于金融/非金融公司的股权、资产或者其它所有者权益，并且将在未来出售或以其它方式处置的，不直接经营任何商业/工业业务，最长持续不超过15年的金融工具。
     在中国还没有正式的官方定义，但是政府主导成立的渤海产业投资基金，实质是私募股权投资基金，国家发改委产业投资基金小组组长、北大何小锋教授认为，使用产业投资基金概念将会误导私募股权投资基金在我国的顺利发展。中国人民银行副行长吴晓灵在中国私募股本市场国际研讨会上演讲时强调私募股权投资基金完全是投资人的自主行为，通过民法契约原则就完全调节，其实质就是集富人之资进行投资，通过专家理财的机构投资人。

（二）私募股权投资基金的法律组织形式

　　私募股权投资基金已经成为全球资本市场的重要参与者，但在我国尚处于起步阶段。中国现行法律制度下私募股权投资基金可能采取的组织形式分别为公司制，有限合伙制及信托制。
1、公司制
a.公司制组织形式
    公司制私募股权投资基金是以公司法为法律框架，通过股权发行筹集资金并投资于私募股权的基金，公司制基金的投资人和基金持有人是基金的股东，享有公司法规定的股东的各项权利。公司制基金发起人可以自己管理基金，也可以聘请其他基金管理人管理基金。
b. 公司制私募股权投资基金的投资者作为股东参与投资，依法享有     股东权利，并以其出资为限对公司债务承担有限责任。基金管理人的存在则可能有两种形式，一种形式是以公司常设董事身份作为公司高级管理人员直接参与公司投资管理，另外一种形式则是以外部管理公司的身份接受私募基金公司委托进行投资管理。
有限责任公司制为投资者提供了较为全面的权利。股东可以通过董事会委任并监督基金管理人。股东会还可以直接任命私募股权投资基金的外部审计机构，并具有审议批准股权基金会计报表的权利。虽然股东不能依法干预股权投资基金的具体运营，但部分股东能够通过基金管理人的投资委员会参与投资决策。
2、有限合伙制
a、 有限合伙制组织形式
     有限合伙是合伙的特殊形式，将合伙人分为两种，一种是不参与合伙的管理只提供资金，故对合伙组织承担有限责任，为有限合伙人；另一种只提供少量资金但负责合伙组织的经营管理，对合伙组织的债务承担无限责任。有限合伙人由经验丰富的投资人担任。
b、有限合伙制所提供的投资者权利与有限责任公司制相比有一定弱化。虽然部分有限合伙人也可以通过投资委员会参与投资决策，但是普通合伙人（基金管理人）在私募股权基金的运营中处于主导地位。但在实践中，由于基金管理人依赖投资者后续资本的支持，因此通常会尊重顾问委员会的意见。从国际私募股权基金行业的发展来看，有限合伙人通过合伙协议所获得的权利有逐渐扩大的趋势。
有限合伙制的应用使得机构投资者可以在享受税收优惠的同时，承担有限的风险，并且方便不同司法制度下的投资者联合进行投资。大多数私募股权基金都采取有限合伙形式进行投资。
3、信托制

a、信托制组织形式
信托制私募股权投资基金又称契约型私募股权基金，是以信托法为依据，根据当事人各方订立的信托合同，由基金发起人发起，公开发行基金份额筹集资金设立的私募股权投资基金。
b、信托制所提供的投资者权利较为简单，投资者基本上难以干预到受托人（基金管理人）的决策。虽然名义上委托人可以任命受托人，但实践中信托制基金一般由受托人发起，如果受托人没有重大过失或违法违约行为，委托人无法通过投票方式解任受托人。当然，委托人可以通过终止信托来退出信托制基金。另外，与有限合伙制类似，委托人会议不能合法有效地监督受托人的投资决策行为，这也是信托制的一个缺点。
     我国的信托法在很多方面并未对信托当事人的权利和义务进行细节性规定，而允许当事人依照具体事宜通过信托合同进行约定。这为信托制私募股权投资基金对当事人的权利义务进行更加合理的规范提供了便利。我国目前成立的信托制股权投资基金仅有渤海产业投资基金一例，如何合理规范信托制私募股权投资基金当事人的权利义务仍处在探索阶段。

 （三）我国私募股权投资存在的问题及解决对策

我国近两年为推动私募股权投资的发展创造了良好的条件，私募股权投资在我国不断发展壮大，但是其中也受到有一些因素的制约与影响。这主要体现在以下三个方面。

1.相关法律法规尚不健全

虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束，但是国家尚未有针对私募股权的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划，信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象，延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的挑战。

此外，虽然新修订的《合伙企业法》中关于有限合伙企业的规定，在基本的法律制度框架上与当今世界有限合伙企业最为发达的美国相差无几，在立法层面上为我国境内私募股权投资基金的设立提供了另一条可供选择的途径。但是，真实的法律状态是，目前有限合伙企业设立的条件还未完全具备。这主要是因为，修订后的《合伙企业法》于2007年6月1日开始实施后，没有相应的配套政策措施。例如，有限合伙企业是一个不具有法人资格的商事主体，在工商部门登记时，需要国家工商登记部门出台相应的注册办法，以确认其主体资格；私募股权投资基金所管理的资金需要有托管银行，这又涉及银监会的金融监管模式和权限范围等问题。虽然从理论上说，采取有限合伙制可以绕过政府审批，但是在实际操作中，很多配套的行业性和专业性规制程序和措施还在各部委的行政许可与行政监管范围之内。

2.私募股权在我国市场认可度还不高

一方面，我国PE市场的发展时间较短，尤其是市场化的PE发展才是近年的事，作为长期投资模式，邢尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。

此外，我国民营企业的发展一直没成为市场的主流，优秀的企业家仍是相当稀缺的，职业经理人以及相关市场还没有发育，这也是一个需要历史磨练的过程。

另一方面，我国的金融市场，仍是以国有金融机构为主的，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为PE的投资者，成为当前PE迅速壮大的关键之一。

3.受地方政府干预较深

我国私募股权市场的发展初期，是以政府为主导推动的，尤其是创业投资，各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者，主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标，而后出现了由政府牵头，社会各方参与的混合型创业投资运作机制，近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。

从产业基金来看，其发展过程与信托公司、窗口公司等密切相关，政府也深涉其中。近期渤海基金模式又引起了各地方政府的浓厚兴趣和重视，希望能借产业基金之名，实现政府的产业政策意图。同时，各地企业都与政府之间有千丝万缕的关系，如何处理与地方政府的关系，成为市场化私募股权市场发展的另一挑战。

对此，首先最重要的是完善法律环境，特别是《合伙企业法》修订后，为我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障，下一步很重要的就是完善私募股权基金的发起、运作、退出的办法和完整机制；第二是要加快建立和完善全社会的信用体系，建立健全各种财产制度，特别是对于采取有限合伙制的私募股权基金，建议引入公司制度中的股东既享受有限责任保护，又能通过股东大会对公司实行必要统治的机制；第三是建立私募股权基金多元化的退出机制，除了上市、股权转让以外，也可以把股权通过资产证券化的形式实现退出。